化妆品公司全球市值第四和第九的合并交易落空。

5月21日，美国高端美妆巨头雅诗兰黛与西班牙香水美容集团Puig联合宣布，双方已正式终止就潜在合并事宜展开的谈判，协议未能达成。雅诗兰黛盘后股价随即跳涨逾10%，至86.9美元；Puig股价则在马德里市场重挫逾14%。

交易告吹的导火索，外界说法不一。路透社援引两名知情人士称，Puig旗下英国彩妆品牌Charlotte Tilbury的同名创始人在谈判过程中提出了一系列涉及自身持股回购条款的诉求，在财务上大幅抬高了交易推进的复杂程度。据悉，Charlotte Tilbury目前仍持有品牌约21.5%的股份，Puig预计将在2026至2031年间通过一系列绑定品牌业绩的期权协议逐步完成全额收购——这一未解的悬念，直接搅乱了合并谈判的节奏。

但36氪独家消息来源指出，问题的症结远不止于此：两大集团创始家族内部在合并后公司控制权归属上的根本性分歧，才是谈判最终破裂的核心原因。

该知情人士表示，雅诗兰黛集团第三代创始人Jane Lauder发言权近年在家族内部极速提升，而她正是家族内部针对该交易的反对者。Jane lauder其父、创始人之子Ronald Lauder，也反对其兄长之子——William Lauder支持的合并立场。劳德家族虽然退出了公司的日常管理，但仍掌握着公司82%的投票权。

在Puig一侧，局面同样复杂。曾以一己之力推动Puig集团于2024年完成西班牙十年来最大规模IPO的前任CEO Marc Puig是此次交易的力推者。然而，集团副董事长兼最大个人股东、其堂兄弟Manuel Puig Rocha对此收购表示反对。BeautyMatter曾援引知情人士称，两人之间长期存在的嫌隙，是任何协议落地的最大障碍。

据36氪了解，两者之间具有交易意向的接触要追溯到2025年。一种观点认为，双方高管之间非常紧密的私交是该交易能进行的重要原因。

雅诗兰黛的第一位外聘CEO傅懿德（Fabrizio Freda），执掌雅诗兰黛15年后于去年卸任，目前仍以顾问身份留任。他与Marc Puig相识多年，两人是密友。这份渊源甚至可以追溯至更早一代：长期担任雅诗兰黛CEO并主导公司早期扩张的Leonard Lauder，与Puig集团的长期掌舵者Mariano Puig，在Mariano Puig于2021年辞世之前，两人维系着数十年的相互欣赏之情。

十年前，在巴塞罗那IESE商学院举办的一场关于家族企业的会议上，Mariano Puig还与傅懿德一同出席，探讨了家族控股企业的优势与矛盾。

“我个人认为，家族企业的核心在于以一种不同的方式参与竞争——更着眼于长远发展，致力于行业进步，并为所有利益相关者谋取福祉，”傅懿德向媒体表示，“这既不是关于外部管理，也不是关于家族：而是两者兼顾，正是它们的协同作用造就了这种魔力。”

除此之外，谈判可能进行下去的重要一点还有两者都有共同的敌人——欧莱雅。

雅诗兰黛与欧莱雅的爱怨纠葛不必细说，Puig与欧莱雅的之间在地域市场和强势品类的冲撞也愈演愈烈。在2018年和2019年，欧莱雅相继夺得了瓦伦蒂诺（Valentino）和普拉达（Prada）的关键香水授权后，竞争进一步加剧，迫使Puig重新审视其商业模式——这家西班牙集团由此从授权经营转向构建自有品牌组合，收购了彩妆品牌Charlotte Tilbury和香水品Byredo，后者是在一场竞标中由Puig胜出，而欧莱雅最终落败。

合并终止的消息公布当晚，雅诗兰黛盘后股价收于86.9美元，涨幅达10.13%，最新市值284.55亿美元，过去12个月累计涨幅23.96%。RBC分析师Nik Modi直言："听到谈判终止的消息，我们松了一口气——整合风险本将对股价形成旷日持久的压制。"雅诗兰黛CEO司泰峰（Stéphane de La Faverie）则在声明中表示，公司将"全力聚焦于可持续销售增长与长期盈利能力改善”。

上市知情人士亦向我们确认了公司内部对交易终止的正向态度。

市场对时尚行业"弱者抱团"的故事，素来保持审慎。2021年，美国轻奢双雄Tapestry与Capri传出合并消息，最终因监管阻碍搁浅；如今Tapestry凭借Coach完成漂亮翻身，Capri至今萎靡不振。这或许说明，即便面临相似的市场压力，时尚与美妆集团各自的品牌基因差异极大，任何合并整合的变数，都远比财务报表所呈现的更为深远。

以下是双方接触的主要时间线——

今年3月23日，《金融时报》与《华尔街日报》率先披露传闻，雅诗兰黛当日即发公告确认磋商属实。4月1日，彭博社披露交易将以股票置换为主体结构；投行Jefferies随后将方案细化为"20%现金+80%股票"混合要约，合并后Lauder家族持股26.7%，Puig家族21.7%，现有雅诗兰黛股东43.6%，Puig少数股东8%。

4月21日，谈判出现重大进展，路透社引述西班牙《Expansión》报道，JP摩根已为雅诗兰黛设计一套约50亿欧元的融资方案并积极征集贷款方——这是谈判进入实质阶段最清晰的信号。4月30日，路透社再度报道，雅诗兰黛正考虑以每股18至19欧元要约收购Puig B类股。一个月后，谈判宣告终止。