港股招股书链接： https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2025/107977/documents/sehk25121901699_c.pdf

智谱即将在港股上市，19 日晚港交所披露了招股书，以下是我爆肝对整个招股书的解读：

钱从哪来？增长快吗？

2025 年上半年收入 1.91 亿，绝大部分收入(84.8%)来自本地化部署。2022-2024 年收入复合增长率超 130%，增速较快。 本地化部署的毛利率较高（ 59.1%），但云端部署（卖 API ）的毛利率为-0.4%，用户调用一次 API ，智谱就亏一笔钱。

为什么亏？亏在哪了？

2024 年公司智谱收入 3.12 亿，但研发开支是 21.95 亿，超过收入的 7 倍。2025 年上半年，智谱收入 1.91 亿，但研发开支是 15.94 亿，超过收入的 8 倍。研发烧钱的速度比赚钱的速度更快。 研发开支里算力是大头，2024 年是 15.52 亿，2025 年上半年是 11.45 亿，钱都被云厂商和显卡厂商赚走了。

公司稳不稳？欠债多吗？

公司账上现金 25.51 亿，银行贷款有 1.37 亿，租赁负债 6 亿。 但应收账款有 1.52 亿，收不回来的有 2500 万，回款周期从 2024 年的 58 天上涨到 112 天。本地化部署的虽然毛利高，但这钱不好挣。

钱能撑多久？

公司 2025 年上半年经营现金流为-13.27 亿，光账上的现金还能烧一年以上。

未来能不能赢？

按 2024 年的统计，智谱在大模型厂商中排名第二，独立大模型公司中排名第一。 目前公司机构客户数八千多家，关联的设备数（手机/电脑/汽车）八千万左右。 2025 年 6 月，日均 tokens 消耗量为 4.6 万亿。作为对比，字节火山引擎在同期的日均 tokens 消耗量是 16.4 万亿，是智谱的 3.56 倍。 但 AI 的商业化之路漫漫，未来行业竞争会变成什么样谁也好不说。

总结

智谱华章正处于“以亏损换规模”的深水期。营收虽翻倍增长，但研发开支是收入的 8 倍，算力成本高企且 API 业务毛利转负。现金储备尚能支撑一年，未来胜负取决于上市融资后，能否在算力枷锁下跑通高毛利的标准化模型之路。