这篇文档其实是我五六年前写的一篇总结文章。昨天我在 V2EX 发了一个帖子，简单聊了一下投资里的一些数学结论，引出了 @cmdOptionKana 朋友的一些疑问。我发现当时还是没有说透。

这位朋友提出了一个策略：

“我有个底仓，不管这个底仓是个房子、债券、现金、比特币还是某个公司指数，我就觉得这个很牢靠。然后我再拿出一部分资金，在一条长期向上的资产曲线上‘做 T’。做 T 的思路就是买了之后一定要等到赚到 2% 才卖，不赚不卖。这样我怎么亏？”

请问这种策略有什么问题？破绽在哪里？

我觉得这是个非常典型的“小白”问题。如果单独回答这个问题，很容易陷入一个陷阱，即花极大的精力去追求一种“更安全的做 T 策略”。我想系统性地回答这个问题，于是翻出旧文简单润色一遍，希望能抛砖引玉，给予大家启发。

这篇文章我增加了许多《孙子兵法》中的引言，一是为了提升趣味性，二是投资真的跟打仗非常类似。

投资是一个极简单又极复杂的游戏，迄今为止已有洋洋千万文章试图阐明它。我并不试图用几千字来表达“全知全能”，而是借此梳理我的投资体系，供大家参考和批判。如果有人能找出其中的漏洞，对我来说将是巨大的收获。我认为每一个人，不管投资思路幼稚还是成熟，都应该写出来，然后不断地去攻击、优化它，这对认知提升有莫大好处。

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投资是什么，为什么我们要投资？

我认为投资本质上是一种“交换未来”的游戏。

我拿出辛苦的积蓄去买入一个公司、一个资产或一个国家的指数，本质上就是拿我未来的收益去兑换这项投资标的未来的收益。我们每个人的未来都是不确定的，同时我们对未来的收益也是不确定的。

俗语云：“知人者智，自知者明”。

我想最初的投资，就是每个人都无意中顺应了这句俗语：我们都希望能用自己的一部分人生，去交换到比原本更好、更精彩的人生资产，这就产生了投资交易。

• 如果你对自己未来的信心十足（百分之百），那么所有的财富都应该投资在自己身上来发展自我，或者把自己的未来用极高的价格兜售出去——即自己创办企业并 IPO 。
• 如果一个企业对于自己的未来信心十足，那么就不应该上市，不应该轻易分享自己的未来。

但是，无论是企业还是个人，全知全能并对自己未来有无比信心的个体毕竟是极为稀少的，所以我们都需要拿出一部分“未来”去市场交换。成交的契机就是双方对自己的估价。

博弈到最后，很明显，能合理估值自己的未来，并且合理估值其他人未来的人，优势最大，最可能捡便宜，即所谓的“价值投资者”。这就是老话说的：“知己知彼”。

什么才算是严肃的投资？

从第一小节就能看出来，其实一个人从出生开始，就无时无刻主动或被动地加入了投资这个游戏。家庭的所有财富分配行为都可以算作投资：全存银行是策略，全部花了是策略，全部买房也是策略；甚至我是买个肉火烧吃了，还是留下钱周五买彩票，也是一种权衡与配置。

但是，这些行为并不能称之为“严肃的投资”。因为它们最大的特征是“想一出是一出”。就好比打仗，总是等敌人到了眼前才去决策，这个将军把行军打仗视为儿戏，不管输赢全靠临场发挥和运气。

我认为严肃的投资标准有以下几点：

1. 要把全部身家都统筹计划进去。 比如您决心进入权益市场，家庭资产千万，却只放进去 1 万，这只能算是娱乐，不能对您的未来人生有实质性影响。
2. 要有完整的规划。 这就是我前面说的“运筹帷幄”，排兵布阵要在实际战争发生之前，绝不能临时抱佛脚。
3. 进行极端的压力测试。 当您尽自己的智慧和能力筹划了整个战役后，要对它进行各种极端测试：敌人绕后怎么办？敌人离间怎么办？粮道被截怎么办？围魏救赵怎么办？ 换算到投资领域，我们可以问自己：
   • 如果明天/明年，房子以极快的速度翻倍或腰斩，我会慌吗？
   • 如果明天，A 股/美股/比特币以极快的速度翻倍或腰斩，我会慌吗？
   • 如果未来 10 年，全世界权益市场一直波动，但最后打平，我会坐不住吗？
   • 如果未来 10 年，A 股港股不涨而美股一直涨，或者反过来，我会坐不住吗？
   • 如果未来 10 年，股指一直不涨，反而黄金石油大涨，我会坐不住吗？
   • 如果未来 20 年，比特币占到了金融交易市场 20% 以上的份额，我会坐不住吗？
   • 如果未来 20 年，比特币/房子/某个公司归零了，我会坐不住吗？
   • 如果房子还要阴跌 20 年，我会坐不住吗？
4. 心态的安稳。 这个计划制定好之后，我能安安稳稳地睡个好觉吗？还是心惊肉跳、殚精竭虑，每天都在研究“更好的做 T 策略”？

资产分散，是科学

老巴（巴菲特）说过，投资是一门艺术和科学综合的学科。因为艺术是无法量化和证伪的，我们这里只谈科学。

投资组合理论：由美国经济学家哈里·马科维茨于 1952 年提出。通过均值-方差分析方法量化投资收益与风险，提出有效边界模型，证明分散投资可降低非系统性风险。

简单说人话，就是资产分散配置。这是过去 70 年投资界总结出来的最简单、最硬实、最牢靠的科学。

举一个最直观的例子： 假设有三个资产，单投一个有 50% 概率本金亏 50 元，50% 概率赢 100 元。那么，单调的期望收益是（假设所有资产盈利概率性质相同）：

• 单投一只：

0.5 *（-50 ） + 0.5 * 100 = -25 + 50 = 25 元

• 买两只：

0.25 *（-50 ） + 0.5*（-25 + 50 ）+ 0.25 * 100 = -12.5 + 12.5 + 25 = 25 元

• 买三只：

0.125*（-50 ） + 0.375 * （-16.66 - 16.66 + 33 ） + 0.375*（-16.66 + 33 + 33 ） + 0.125*（ 100 ） = 25 元

我们发现，买多个资产并不会使期望收益增加，但在公式中最左边项的“最坏收益 -50 元”出现的几率逐步降低：单投时为 50%，双投 25%，三投 12.5%。最坏情况在以指数速度下降。也就是说，分散投资有效降低了最大回撤。

所以说，组合投资是取得同样收益的同时，大幅降低风险的“免费午餐”。

（至于需要多么分散，这取决于各类资产风险的协方差，不能一概而论。对于普通人来说，分散 4-8 个相关度低的资产组合足矣。）

看到这里，如果我们相信科学，就该知道普通人应首先在最基本的最大类项目上构建组合：即房产、权益类资产、债券、现金、保险的配置组合。

至于黄金、石油、比特币，老巴一向是不推荐的。但老巴的这个理念不能简单用后视镜去判断，而是涉及估值体系（这需要另一篇文章详细讨论）。总之，如果你没有能力判断一个资产的贵贱，就不能把它纳入到总体组合中来——永远要清楚你的能力圈。

很多人可能会嗤之以鼻：“你这个理论是中看不中用的花架子。一半以上的人可能 200% 都是房子，借钱买房都是常态，这不接地气。”

是的，当你“单吊”一种资产的时候，就要全盘接受它带来的风险。即使这个风险会来得非常晚，但它只是迟到，不是消失了。

再平衡：将极端行情变成你的朋友

如果您认真阅读了上一小节，并在脑海里结合自己的情况开始对资产进行“排兵布阵”，那您已经入门了。

虽然此时您的资产状况没有变化，但我相信您的安全感会倍增。这就是认知的力量——您从数学上相信了资产组合的威力，这份威力让您信心倍增。

至于具体的实操问题（选哪几类资产、配比多少），先不要纠结。重要的是，现在您作为将军，已经开始懂得“先为不可胜，以待敌之可胜”的道理。有了最坚固的防守阵型，只要敌人不是武侯在世，都能立于不败之地。

那么，如何去取胜呢？等着敌人犯傻吗？

我们的组合中，权益类资产是先锋，债券类资产是后部。我们需要一个策略指导进退，做到“其疾如风，其徐如林，侵掠如火，不动如山”，不管敌人施展任何武艺都能破解。这个方法就是——再平衡。

50:50 再平衡：免费的午餐

为了方便表述，我选用一个最简单的“股债 50:50 再平衡”方案作为示例（真实世界中有更科学的方法，此处仅作演示）。

当您拿出大部分钱投入债市和股市后，极度简单的初级版分为两步：

1. 初始配置：50% 投资于股票指数基金（如沪深 300 ETF 510300 ，中证红利 515180 ），50% 投资于低风险固定收益产品（如综合债基 161119 ，或双债基金 161719 ）。
2. 定期/定额再平衡：每隔固定时间（如一年）或偏离度极大时，进行资产再平衡，使比例恢复到 50:50 。例如每年 12 月 31 日，如果股票大涨，则卖出股票、买入债券基金，强制恢复比例。

50:50 的根基在于：

• 人的“无知性”：我们不知道未来股市会涨还是跌。
• 股市的“波动性”：我们知道股市一定会不断在疯狂和恐惧中来回切换。

您仔细思考后会发现，这样简单的策略要远远优于所谓的“浮动仓位涨 2% 就卖”的方法。

举个典型例子：假设一个资产在短时间内（现金收益忽略不计）上涨 600%，然后又跌回原价。如果每涨 25% 或跌 20%（ 0.8*1.25=1 ）进行一次再平衡，那么从 0 到 600% 再回到 0 的过程中，执行 50:50 策略可拿到 10.45% 的收益。

最妙的是，无论先涨后跌，还是涨跌交替，经过 16 次“再平衡”后，都能获得这 10.45% 的所谓“超额”收益。

进一步做个极端模拟：假设两类资产长期年化收益都是 10%，但波动完全随机。您写个程序就会发现，无论用什么策略（涨 2% 卖掉、60 日均线、金叉银叉），都很难超过 50:50 再平衡。而且，中间节点的波动性越大，资产配置再平衡的效果越显著。同样的，当市场下跌时，再平衡也会让您的损失更小。

结论：

1. 投资者在大类资产上的配置能力对组合收益起决定性作用（不要过度在意波动，而忽视了资产的长期增长潜力）。
2. 再平衡几乎是天上掉下的馅饼，能在不增加风险的情况下，利用资产间不相关的波动性提高组合收益。

波动越大，资产相关性越低，再平衡越能显示威力。其数学本质就是我在前一篇帖子里提到的：再平衡是被动执行了凯利公式。虽然现实中无法取得精确的胜率和赔率，但再平衡让我们接近那个最优解。

权益类市场，99% 的资产在 99% 的时间里都是不值得关注的。真正决定命运的，是那 1% 的时候，你在不在场。 在那 99% 的时间里研究抓 2% 的波段，大概率会错失真正的机会。

巴菲特的建议

巴菲特一再说，普通人就是“标普 500 + 债券”。 因为老巴财富规模巨大，且信仰长期内权益类资产最好，他的配比是：90% 标普 500 + 10% 短期美债。

这个配比见仁见智，取决于您能承受多大的回撤。推荐一本书叫《哈利·布朗的永久组合》，讲述了现金、债券、黄金、股票四类资产的具体配比和再平衡策略，您可以参考并选择适合自己的方法。

更进一步：跟国运同在的一个组合

权益类资产，除了标普 500 还有其他选择吗？雪球上有位作者提出一个思路：

1. 按 GDP 由高到低将世界上所有国家排序。
2. 将资金等比例分成两份。
3. 一半资金按 GDP 权重，买入世界前 30 强国家的指数基金（ GDP 越大买越多）。
4. 另一半资金“等比例”买入世界上所有国家的指数基金（大国不多买，小国不少买）。
5. 收到分红，就投回去；哪国指数分红，就买哪国。

这就是完全锁死自己在人类财富序列里的排名，保证了你的下限，同时也锁死了上限。对于我等小虾米，最简单的配置或许是：标普 500 和 沪港深 500 各配一部分即可。

再进进一步：贴近普通人的具体的标的

我的债券基金选择（风险从低到高）：

• 易方达新综合债券 A (F161119) - 跟踪新综合债券指数
• 易方达中债 7-10 年国开债指数 (F003358)
• 华夏亚债中国指数 A (F001021)
• 招商双债增强债券 (F161716)
• 易方达双债增强债券 (F110035)
• 易方达安心回报债券 (F110027)
• 兴全可转债混合 (F340001)

我的权益类指数选择：

• 中证红利
• 沪港深 500
• 消费 50
• 纳斯达克 QQQ
• 标普 500

估值的艺术

投资标的有了，还需要配比；配比需要先估值。而投资的估值属于艺术的范畴，没有公认标准。

简单说，有了“资产分散 + 再平衡”这种排兵布阵，我偏好那种“涨了不错，跌了更好”的资产。 注意：跌了更好。当我彻底想明白这个道理之后，是我的第二个认知飞跃。如果有兴趣，我可以再写一篇文章聊聊我对估值的理解。

回到最初的问题：底仓+做 T 赚 2% 就卖，破绽在哪里？

回到开头那位朋友的策略：“留一个底仓，浮动仓位做 T ，等到赚到 2% 才卖”。

1. 对资产属性的误解： 这个策略没有把“资产配置”想清楚。它把现金（或底仓）想象成一个不会波动的资产。但现实是：现金也是资产的一种，如果以购买力平价来看，现金在很多时候比权益类资产的波动大得多！（通胀风险）。
2. 战术与战略的混淆： “在长期向上的曲线上做 T ，等到赚到 2% 才卖”，这只是一个单独的战术。讨论这个战术，就不要谈什么底仓。因为：
   • 如果这个战术有效，为什么不全仓？
   • 如果部分有效，为什么不去再平衡？
   • 如果把所有“浮仓”看作一个整体，曲线长期向上时，它只能赚那个 2%（踏空风险）；如果长期向下，它归零；如果波动，因为是很小的浮动仓位，大概率折腾五年，实际收益不如十年国开债。
3. 忽略了投资的本质： 投资是一个“求存”的长期游戏，最重要的是战略。战略不对，微操再好也是一场空。况且这个市场比微操，谁能打得过量化？即使是量化，也是在比拼 100 个人里谁是最后那 1% 的获胜者，就是这么残酷。

尾声

写到这里，我发现还有非常多的知识无法用几千字覆盖。推荐一个服务 App 叫“有知有行”，这个公司跟我没有任何关系，但我发现他们的投资基础课做得很不错，创始人有个播客叫《无人知晓》也很值得一听。我是自来水推荐，相信看到这里的朋友会有自己的判断力。

参考资料

• 《聪明的投资者》
• 《巴菲特致股东的信》
• 《投资者的未来》
• 《哈利·布朗的永久组合》
• 《傻瓜式投资-雪球系列》